股票配资怎么操作的 中金 | 美债季报：三季度财政再发力
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4月以来，美债利率整体处在波动状态，基本符合我们在上一期季报中对10年期利率在4.2%-4.6%区间波动的判断。7月起，随着劳动力市场快速走弱，市场开始扩大对降息和衰退的押注，利率下跌。往前看，我们判断高短端利率对经济的抑制已经兑现，不排除CPI等经济数据在基数效应和经济边际趋缓的情况下进一步走弱，进而推动10年期美债利率下探至3.7%附近。
但往前看，财政发力之下，经济衰退的概率不高。美国国会预算办公室（CBO）在6月将2024财年赤字规模预测上调4080亿美元，全年赤字达到1.9万亿美元，赤字率预测从5.6%升至7%。据此我们推算，今年三季度赤字约有6317亿美元，对比之前三个季度分别为5099亿、5547亿和2085亿美元。在财政重新发力的情况下，我们估计美国经济本身的韧性或将被再度激发，出现衰退的概率较低。因此我们判断，开启降息可能成为利率走势的转折点，在降息后在不出现衰退的基准情形下，基本面韧性有望推动10年期利率向上抬升至4.2%，曲线呈现短端牛陡（降息），长端熊陡（经济重启）的态势。
供需来看，财政发力也带来了融资压力。财政部在三、四季度预计发债量分别为7400亿和5650亿美元，2024财年融资量1.89万亿美元，与CBO估计的1.9万亿美元赤字基本相当。而这其中，三、四季度长债发行分别达到5590亿和4750亿美元，占比较去年和今年上半年明显攀升。但需求端，美债买入的主力军仍然是货币市场基金这类短债投资者，长债供给缺乏承接。在美联储尚未结束缩表的情况下，长债拍卖的压力或难以缓解。同时，财政融资偏多，不断吸纳资金，财政部预期TGA账户在三季度末规模将增至8500亿美元，我们估计可能对美元流动性造成一定压力。
风险]article_adlist-->若经济数据超预期走弱，利率或超预期下行。
Text正文
]article_adlist-->基本面与政策
虽然高利率在抑制经济，短期内基本面数据仍有走弱的可能，但我们判断，稳健的消费和投资，以及不断发力的财政，大概率支撑美国经济不发生衰退。
经济：边际放缓，韧性仍在
高短端利率对经济的抑制已经兑现。小企业融资成本长期停在9%以上（图表2），规模50人以下的企业雇佣人数自去年8月起基本停滞。劳动力市场面临非线性拐点（“inflection point”），离职率和职位空缺的下降持续推升失业率。
图表1：劳动力市场逼近“非线性拐点”
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表2：小企业融资利率徘徊在9%以上
资料来源：Haver，中金公司研究部
但总量韧性仍在。在债务压力较小且资产负债表健康的基础上，房产净值的上升推动家庭消费企稳回升（图表3），带动二季度GDP初值环比折年增长1.57个百分点，特别是耐用品消费回升明显（图表4）。随着金融条件宽松，银行放宽信贷条件，助推投资周期企稳回升，其中工业设备投资开始增加（图表5），或反映制造业周期正从投资建厂向购置设备扩大生产转换。各大类行业的库存周期维持稳定的上行趋势（图表6），除机动车外的多数细分行业正在补库。
图表3：房地产净值上升支撑家庭消费
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表4：耐用品消费环比在二季度加速
注：数据为实际消费简单环比增速，单位%资料来源：Haver，中金公司研究部
图表5：信贷宽松助推投资周期回暖
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表6：各大类行业库存周期继续上行
资料来源：Haver，中金公司研究部
往前看，我们预计在还未开启降息前的这段时间里，一些经济数据可能继续走弱，特别是8月CPI在去年基数较高的情况下可能维持下滑，引发市场进一步交易降息，引导长端利率下行；但实体经济最差的时刻或已结束，降息将实质性缓解小企业和短期消费贷融资压力，在不发生系统性金融风险的情况下，基本面韧性可能支撑长端利率在9月降息后开启趋势上行。
财政：赤字调升，财政发力
虽有可观困难，但财政仍在持续发力。受23财年税收延期支付以及24财年个税税基调升幅度有限的影响，4月财政收入的大幅增加，当月赤字总量较去年下滑，基本赤字甚至实现了458亿美元的盈余。但财政扩张的努力并未终止。受新的学生贷支出影响，5月赤字与基本赤字再次达到仅次于2020年的历史高位。6月18日，美国国会预算办公室（CBO）将2024财年赤字规模预测上调4080亿美元，即全年赤字达到1.9万亿美元，赤字率预测从5.6%升至7%。
图表7：2024财年以来赤字力度仍然偏高
注：负值表示财政赤字，正值表示盈余资料来源：Haver，中金公司研究部
图表8：预期全财年赤字规模将接近1.9万亿美元
注：负值表示财政赤字，正值表示盈余资料来源：Haver，中金公司研究部
全年来看，达到7%的赤字率目标并不难。2022和2023财年8-9月赤字规模平均约为3654亿美元[1]，而本财年前10个月赤字已达1.51万亿美元，这意味着接下来8-9月的赤字仅需保持过去两年均值便可实现白宫OMB定下的约1.86万亿美元目标，只需增加350亿美元即可达到1.9万亿美元。鉴于哈里斯接替拜登参选后，两党竞争再度白热化[2]，不排除民主党政府会在选前通过扩大社保、医保、退伍军人福利等方式拉高支出。效果上来看，对比历史时期，自去年4月以来，财政扩张强度与经济景气度呈现高度正相关，基本赤字率抬升的月份，ISM制造业与服务业PMI亦相对较高（图表9，图表10）。
图表9：近期财政强度与制造业PMI正相关
注：横轴负值表示赤字，正值表示盈余资料来源：Haver，中金公司研究部
图表10：近期财政强度与服务业PMI正相关
注：横轴负值表示赤字，正值表示盈余资料来源：Haver，中金公司研究部
但利息支出的快速增加反映融资难题。由于美债总规模庞大（至2023年底存量已超过34万亿美元），虽然平均政府债融资利率从加息以来仅上升约1.7个百分点，但利息支出占财政支出的比例已从5.7%升至13.3%，占GDP比例也升至约3.0%，均接近30年来高位。过高的利息支出挤占了本财年的基本赤字规模，我们预计，虽然2024财年赤字规模将超过上财年，但基本赤字或微低于去年（我们预计1万亿美元，23财年为1.03万亿美元）。往前看，面对庞大的债务存量，货币当局的政策空间可能受到限制。美联储理事沃勒在今年3月的讲话中提出 “逆向扭曲操作”，即增加短债在美联储资产中的占比，以保证其在调整短端利率的情况下美联储资产端收入与负债端成本同步变化[3]。而实际效果上来说，这相当于降低了财政更多依赖短债融资以尽量压低成本的难度。
图表11：利息占财政支出和GDP比例快速拉升
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表12：预计2024财年基本赤字水平微低于去年
资料来源：Haver，中金公司研究部
货币：降息几无悬念，流动性略显不足
随着劳动力市场逐渐转弱和通胀下滑，市场基本稳定预期9月开启降息，且速度与幅度均远超美联储6月公布的指引。但随着缩表持续进行，TGA账户平稳，ON RRP用量下滑速度偏缓的情况下，美联储狭义流动性（准备金）较去年底和今年初的高位明显下滑。流动性不足加剧了市场波动，主要的回购市场利率自五月以来持续波动。短期融资维持自去年底以来的攀升趋势，但银行业的短期拆借量有所下滑，或反映非银机构融资增加。
图表13：美联储持续缩表
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表14：4月以来流动性略显不足
资料来源：FRED，中金公司研究部
图表15：回购市场利率自5月下旬以来持续波动
资料来源：OFR，中金公司研究部
图表16：短期市场融资量持续抬升
资料来源：SEC，中金公司研究部
供需分析
供给：融资压力大，吸收流动性
7月财政部TBAC季度会议公布三、四季度发债量分别为7400亿和5650亿美元，其中长债分别5590亿和4750亿美元，占比较去年和今年上半年明显攀升。三季度发债量低于4月份公布的8470亿美元，但鉴于美联储净赎回也同步下调，三季度融资量基本维持不变。2024全财年净融资规模为1.89万亿美元，与白宫OMB和国会CBO估计的财政赤字规模基本一致。往前看，发债规模仍然偏大，财政部预计9月底TGA账户余额为8500亿美元（当前为7852亿美元），财政账户将转为吸收流动性。
图表17：美债发行量预计在二季度快速下行
资料来源：Haver，中金公司研究部
需求：货基仍是主导
可交易美债市场价值在今年7月超过25万亿美元。从1季度的持有结构来看，新增美债多数进入了货币市场基金、银行和海外投资者手中，包括对冲基金的家庭部门增量较去年4季度有所增加。从存量来看，货基的持仓已经超过了家庭，占比仅次于海外和美联储。但往前看，由于货基主要持有短债，而3、4季度短债发行量缩小，货基持仓占比或将下行，但这也意味着银行、家庭和海外投资者的承接压力可能增加。
图表18：货基、银行与海外投资者是购债主力
注：数据为季度交易量（transaction） 资料来源：Haver，中金公司研究部
图表19：可交易美债总量继续增加
注：数据为季度存量（按市值）资料来源：Haver，中金公司研究部
图表20：货基与银行持仓占比提升
注：数据为季度存量（按市值）资料来源：Haver，中金公司研究部
海外投资者处于持续购债状态（图表18）。按市值来看，2024年1月至2024年5月，中国持债规模净减少586亿美元，而英国、日本与重要的代持国家（比利时+卢森堡+开曼）分别增持502、154和534亿美元。
图表21：今年1-5月海外持有的美债总量上行，中国持仓减少
资料来源：Haver，中金公司研究部
拍卖情况：短债改善明显，长债仍有压力
从投标倍数和交易商承接比例来看，短债需求优于长债。特别是7月以来，降息预期的快速打入使得短端下行更为顺畅，2年期国债的拍卖较好。而中期和长期的改善情况并不明显，尤其是30年期国债7、8两月的投标倍数均较低，而8月初拍卖中10年期和30年期的交易商承接比例再度上行。长端利率继续下滑需要更多弱基本面数据支撑，8月CPI可能是其中一个，但我们预计更弱的经济数据出现概率可能不大。如果经济在降息后开始企稳，长端利率下行受阻，可能将不利于下半年的拍卖。
图表22：2年期美债投标倍数改善较明显
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表23：8月初拍卖中长债的交易商承接比例再度抬升
注：单位为百分比（%）
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表24：中长债至明年1月拍卖量维持偏高水平
资料来源：Haver，中金公司研究部
利率分析
短期来看，至降息前的这段时间美债利率仍可能有继续下行的空间。从1990年代以来的几次降息来看，无论经济是否衰退，降息前十周10年期利率大概率下行，至降息当周达到阶段性低位（图表25）。我们预计，若8月下旬九月初出现偏弱的经济数据，10年期利率最低有望下行至3.7%附近。下行幅度相对有限，不仅因为我们判断需求韧性仍在，还因为我们判断近期利率快速下行并未伴随长债需求的大幅改善，与长债拍卖改善不多一致，MOVE指数在7月利率下行的情况下逆势上扬（图表26）。在10年期利率下破4.2%后，CFTC投机性做空仓位大幅抬升（图表27），市场可能对长端利率下行的幅度缺乏足够信心。
降息开启将是利率分化的重要节点。历史上来看，如果降息后经济没有衰退或浅衰退，利率将在降息后回弹，而如果经济出现危机（如2007和2020年），美联储强力救市和扩表，叠加避险需求的增加，10年期美债利率将继续下滑。基于我们对当前基本面的判断，美国经济衰退的概率较低，美债利率大概率在降息后回升，年底有望升至4.2%以上。从市场供需来看，长债拍卖的相对疲软和发行量的增多也可能导致下半年长端利率的抬升。利率曲线则可能呈现短端牛陡（降息）、长端熊陡（经济企稳、长债发行量大需求不足）的态势。
图表25：若降息不伴随衰退和扩表，10年期美债利率多数在降息后反弹
注：降息当周标准化为0 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表26：7月以来利率下行伴随MOVE上行
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表27：利率下破4.2%后美债投机性做空快速增多
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
[1]由于2022年9月和2023年8月出现了学生贷的会计调整，这里用两年均值对比的意义更大
[2]https://www.realclearpolitics.com/elections/2024/
[3]https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/waller20240301a.htm
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]article_adlist-->本文摘自：2024年8月14日已经发布的《美债季报：三季度财政再发力》
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